AI投資降溫？債市尋找真正贏家

數據顯示，截至今年8月，超大規模雲端服務供應商（hyperscalers）的未償還債券規模接近5,000億美元，另外，與數據中心相關的債券規模亦達約1,000億美元。可以說，AI已經成為全球信貸市場的重要組成部分。7月AI相關股份遭到拋售，影響亦蔓延至信貸市場，令相關債券發行商的信貸息差擴闊。然而，筆者對這一輪AI相關信貸資產的調整並不過分擔心，原因是當中仍不乏一些基本面穩健的企業，是次調整反而帶來了一些進場機會。因此，我們面對的很可能是一個汰弱留強的過程，而不是AI投資主題出現系統性風險。在這種環境下，專注於基本因素、進行獨立研究、採取嚴謹的投資流程及風險管理，才是長線投資之道。

汰弱留強過程正在上演

歷史顯示，每一次市場上有顛覆性新科技冒起，起碼都會出現一次完整的資本開支周期。回顧1990年代電訊業飛躍發展之際，光纖基建投資一度大增，其增速甚至遠超實際需求，最終導致多家知名企業倒閉收場。事實證明，即使企業看得到未來的大趨勢，但若自身財務情況不夠穩健，例如槓桿比例過高，代價亦可相當沉重。歷史雖不會重演，但總是驚人地相似。如今的AI發展，很可能亦會經歷類似的過程，而當中最為脆弱的，通常都是一些槓桿過高、較遲進場，以及規模不大、競爭優勢不夠的企業。

近期超大規模雲端服務供應商的債券及股票表現疲弱，主要源於市場憂慮AI相關資本開支規模過大，以及懷疑相關投資最終能否帶來理想的長期回報，而不是這些企業的信貸質素轉差。儘管債券供應量大增，令市場一時間難以消化，加上技術性市場壓力導致息差擴闊，但我們繼續看好一些hyperscalers龍頭，原因是這些企業的資產負債表較為穩健、業務模式多元化，而且擁有較大的信貸評級緩衝空間，信貸狀況仍具韌性。

而在數據中心方面，相比直接承擔hyperscalers的資產負債表風險，我們更偏好部分數據中心債券發行商，包括一些與投資級別hyperscalers簽署了長期合約、項目有清晰竣工路徑，以及自由現金流及去槓桿前景清晰的企業。尤其是一些在大城市中擁有資產、業務多元化的投資級別數據中心營運商，以及已透過長期合約全數租予領先hyperscalers的高收益數據中心項目，均值得留意。由於相關容量已獲租戶承租，未來收入的確定性較高；而當項目落成並投入營運後，前期建設開支亦告一段落，所產生的現金流便可逐步用於償還債務及降低槓桿。

高收益債券表現強韌

在AI以外，目前債券市場的波動更多是來自利率風險，而不是信貸息差風險。就大方向而言，我們相信主要經濟體主權債券的收益曲線將會陡峭化。面對通脹重臨、利率較高的環境，採取環球多元策略，將有助我們在不同債券板塊中尋找機會，同時分散風險及抵禦市場衝擊。

展望未來，一些信貸質素佳、收益率吸引的債券資產，仍然值得青睞。此外，由金融機構發行的投資級別浮息票據，亦是吸引的選擇之一，因為此類票據既能提供吸引的收益，亦有助抵禦利率上升的影響。

高收益債券亦是不錯的「波動緩衝器」，在7月份，半導體股票指數下跌超過20%，但環球高收益債券市場僅下跌0.3%，表現甚至優於投資級別債券。尤其是存續期較短及票息收益較高的高收益債券，有助抵銷信貸息差波動，再次反映高收益債券有助緩和股票市場波動對投資組合的影響，同時提升投資組合收益。

三大趨勢值得注意

展望未來，以下三個趨勢值得債券投資者留意。首先，是外匯市場──尤其是日圓走勢。近月日圓兌美元再度轉弱，早前更一度跌至40年低位，最後要由日本及美國聯手干預，日圓才得以從低位反彈。然而，日圓走弱的其中一個主要原因，是日本與美國之間仍存在顯著利率差距，加上市場對日本財政前景的憂慮持續，我們不排除日圓會繼續面臨貶值壓力。要知道日圓是全球主要融資貨幣之一，一旦日圓匯價大幅波動，整體外匯市場也可能變得不穩。

其次，是Jackson Hole全球央行年會將於本月底舉行。上月聯儲局維持利率不變，但對政策前景着墨不多，其後美國國債收益率上升，令聯儲局主席沃什（Kevin Warsh）面對更大壓力。在8月份聯儲局雖然沒有議息會議，但仍會公布最新通脹數據。如今投資者正放眼於8月在美國懷俄明州Jackson Hole舉行的全球央行年會，留意沃什會否藉此機會進一步闡明其政策立場。

最後，當然不得不提到中東局勢。美國與伊朗於6月簽署的諒解備忘錄（MOU）已經到期，然而到了截稿日，雙方似乎仍未達成任何具體協議，霍爾木茲海峽即將重開的期望又再落空。由於全球各國的石油庫存量正在逐漸下降，若然中東局勢再起風雲，供應風險進一步升溫，或會刺油價再度上升。

總括而言，面對市場對AI投資的疑問、利率前景及地緣政治等種種不明朗因素，短期內市場波動或難以消退。然而波動往往亦伴隨投資機會，在目前環境下，與其押注市場大方向，不如以基本因素為本，精選一些財務穩健、收益吸引的資產。