A股不再大起大落

截至6月中，以美元計算，年初至今MSCI A股指數錄得接近10%回報。乍看之下，這個表現不算特別突出，但若結合2024及2025年均錄得雙位數升幅來看，投資者或會察覺到A股走勢已出現變化。

股份供應大為減少

更值得留意的是，改變的不只是回報表現，還有市場本身的特性。過去A股經常在短時間內急升，隨後又迅速回吐；如今市場波動明顯收斂，走勢較以往穩定得多。數據亦反映出這種趨勢，在過去一段時間，滬深300指數的隱含波動率一直低於有「恐慌指數」之稱的VIX指數。即使今年3月中東局勢升溫並引發全球市場波動，滬深300指數的波幅仍遠低於多個主要國際股市。

筆者認為，這並非巧合，而是由多種因素交織而成。首先，是俗稱「國家隊」的資金在過去數年持續買入本地ETF，為股市提供支持。隨着市場逐步回穩，國家隊為免引發市場過熱，已陸續減持部分持倉。

其次，是A股市場出現結構性變化。以往中國經濟增長雖快，股市回報卻未必同步，原因之一是市場長期面對龐大的股票供應。在2010年至2025年間，A股上市公司數目大增兩倍，加上大量配股及再融資活動，持續攤薄股東回報。

然而，這種情況近年已出現明顯改變。過去兩年，新股供應受到限制，監管機構提高企業上市門檻，對公司的再融資活動亦加強了監管。從數據可見，在2024及2025年A股市場新股上市數目，每年僅略高於100家，遠低於2021年高峰期超過500宗的水平。

與此同時，近年企業派息及股份回購活動顯著增加，亦是A股表現企穩的關鍵。結果是，2025年企業透過派息及股份回購回饋股東的金額，較透過上市及再融資籌集的資金多出約1.9萬億元人民幣，反映A股市場正由過去以「融資」為主，逐步轉向更重視「回饋股東」。

長線資金成穩定力量

此外，隨着A股的股息率持續高於債券收益率，保險公司對A股的配置比例近年穩步上升，為市場帶來更穩定的資金來源。目前為止，中國退休金資產規模僅相當於GDP約12%，遠低於經濟合作與發展組織（OECD）國家平均約95%的水平。長線而言，隨著中國的資本市場發展趨向成熟，這些長線資金將成為穩定市場的一大力量。

A股這種轉變，對投資者有何啟示？面對不明朗的投資環境，分散投資的重要性毋庸置疑，但要實行卻並不容易。隨著A股市場逐步形成一套有別於其他市場的運行模式，並受惠於獨特的投資者結構及政策框架，A股有望為投資者帶來多元分散的效果。

再加上A股與主要股市的相關性本就較低，當環球市場波動時，在投資組合中持有一定A股，或有助提升整體投資組合的韌性。尤其是現時外資對於中國股市的認識，仍然集中於離岸中國股市，持有A股的比重偏低。展望將來，A股在環球資產配置中的角色，或值得我們重新審視。