全球經濟是否再次陷入債務危機？釀成十多年前金融海嘯的主因之一，是發達國家的債務負擔過重，如今有跡象顯示，全球的負債水平再次達到了令人擔憂的程度。

我們的研究發現，如今全球的槓桿率佔GDP的比例高達298%，與2009年的高峰期303%比較已相去不遠，並且高於2006年的279%，而2006年可算是金融海嘯的開端。

和資產價格互為影響

然而，單是高槓桿率本身並不足以構成金融危機。更重要的是，債務和資產價格彼此如何互為影響，即信貸膨脹如何推高資產和房地產價格。抵押品價值上升，從而提高融資的額度，這個過程反覆持續，直到泡沫爆破──到一個地步，信貸可能漸漸枯竭，從而令資產和房地產價格暴跌，並且令債務纏繞多年，拖累經濟增長。

這種自我實現的過程是「金融周期」的核心概念，乃國際清算銀行（BIS）於金融危機後制訂而來，它與商業周期中常用的指標不同，商業周期是指GDP的起伏。這個金融周期，則以衡量私人（非金融）範疇的債務及樓價為主，從而評估經濟的中長期健康狀況。

當私人範疇的槓桿率和樓價上漲時，表示金融周期正處於擴張；而當樓價下跌時，則代表周期處於萎縮。金融周期一般長達16年，當中平均有10年屬於擴張、6年屬於收縮。

相較之下，一般的商業周期短得多，僅為5年。簡單來說，金融周期擴張時，表示經濟狀況良好；相反則表示經濟出現困境。

我們對26個發達經濟體和新興經濟體的金融周期進行了研究，結果發現在金融擴張周期中，樓價向上、信貸增加，有助促進經濟增長。即使當中也曾出現經濟衰退，但次數並不多，且衰退的時間一般較短、衰退幅度也較淺。但要注意的是，我們只分析了發達市場的經濟衰退，因為新興市場的長線經濟增長較高，衰退期則難以釐定。

如此結果並不出奇，房地產通常是家庭的最大單一資產，也是最大的負債部分。因此，當金融處於擴張周期，也反映了私人家庭資產負債表有所改善，經濟普遍增長，這些因素令人們對自己的財務狀況感到滿意，因而願意置業（並承擔一定債務）。因此，私人範疇的債務高企，本身不一定是個警號，正如2001年美國的金融周期處於擴張階段，當時美國即使陷入衰退，時間也相當短暫。

相反，當金融周期收縮──即樓價下跌、銀行減少批出信貸時，經濟衰退往往更深也更長，最佳例子莫過於2007至2008年金融海嘯，其時美國經歷了上世紀三十年代大蕭條後最嚴重的一次衰退。

發達國家衰退機率升

我們的另一個重要發現是，在金融周期的高峰期，一個國家面臨金融危機的機會率約為三分之二，可能是出現銀行危機、主權債務危機或外滙滙價危機。

在我們的分析中，發現最近36次金融危機之中，有34次金融危機都發生在金融周期的高峰期。這是可以理解的，因為金融周期的高峰期代表了樓價和債務水平處於高峰，甚至到達了泡沫水平。

那麼在今天，我們究竟處於金融周期的哪個階段？

美國、英國、歐羅區和日本等發達經濟體的金融周期似乎正處於擴張階段，紐西蘭也是一樣。即使筆者不能排除這些經濟體在未來一兩年陷入衰退的可能性──事實上，部分經濟體的衰退風險正在上升，惟即使衰退重臨，預料幅度也會是溫和。

相反，包括中國在內的亞洲經濟體，金融周期已接近或略高於峰值期。類似情況，也發生在加拿大、挪威和瑞士等開放型發達國家之中。此外，在巴西、俄羅斯、印度和土耳其等新興市場，以及瑞典等地，金融周期仍處於下降階段，預計這些經濟體將面對經濟挑戰。

對於投資者而言，全球債務水平高企，是一個相當值得關注的風險。但除了槓桿率本身，我們更要關注槓桿與資產價格之間的關係。這更加突顯了主動管理風險的重要性，單單跟隨指數的被動投資組合，未必能有效規避風險。相反，主動管理風險投資策略，才能在這種環境中出奇制勝。

作者為安聯投資亞太區股票首席投資總監，在區內累積逾24年的基金管理經驗。他隔周為《信報》/信網撰文，分享投資策略。

原文刊載於信報18/03/2019