駕馭利率變化
美國投資級別信貸： 質素與收益率（依然） 兼備
隨著市場廣泛預期利率將於未來數月開始從高位回落，投資者可把握時機，透過一些能夠提供穩健收益率的優質市場以實現收益目標，例如美國投資級別企業債券。
內容摘要
- 在現時利率和債券收益率持續高企的情況下，美國投資級別企業債券等優質定息收益領域可提供吸引的收益和總回報潛力。
- 美國投資級別信貸是全球規 模最大和流動性最強的資產 類別之一， 透過主動投資組 合管理，可把握該資產類別的 相對價值機會。
- 美國投資級別企業債券歷來與股票、美國國債及較高風險定息收益領域的相關性較低，因此可作為有效分散風險的投資工具。2
- 在不同的危機期間，這類資產亦有助降低下行風險，保障資本的能力通常比其他風險資產甚或美國國債更佳。3
在目前的市場環境下，我們認為美國投資級別企業債券是一項吸引的資產類別。
隨著美國及其他地區經濟軟著陸的預期日增，宏觀前景有利這些優質債券，在近期的加息週期下，這些債券的收益率依然高企。經濟數據強勁，反映企業基本因素將保持穩健，美國聯儲局亦表明，若經濟增長放緩，將可為減息帶來支持。
雖然目前息差水平偏窄，但美國投資級別企業債券的收益率仍高於5%，較其10年平均水平高出接近160點子。隨著市場廣泛預期當局最早將於6月開始減息，美國投資級別企業債券可望提供吸引的機會，讓投資者鎖定長期收益和總回報潛力。
為何現在應聚焦美國投資級 別企業債券？
在分析美國投資級別企業債券市場的現時收益率水平時，可見初始收益率與未來回報之間存有很強的相關性。由於利率處於歷史低位已有一段長時間，使人忘卻了收益對債券長期總回報的重要作用。
正如圖1所示，美國投資級別債券指數的初始收益率歷來都是反映長期回報的良好指標。
鑑於增長環境穩健，加上聯儲局將於2024年減息的預期熾熱，投資級別企業債券息差（即相對於美國國債的額外收益率）處於相對窄幅水平，指數的期權調整後息差在2月底收報96點子。4
圖1：初始收益率是反映回報的指標，年期越長越有效
資料來源：彭博。數據截至2023年12月31日，顯示1989年至2023年的滾動期間。所示資料代表彭博美國企業債券指數。投資者無法直接投資於指數。
事實上，就彭博美國企業債券指數而言，即使收益率上升85點子，投資者仍可處於損益平衡狀態，意味著所得收益將足以完全抵銷價格下跌的影響。圖2顯示我們在不同情境的分析，以說明美國投資級別信貸在不同息差和利率環境下的表現。
- 我們認為，2024年的基本情境是息 差在相對窄幅上落，以及聯儲局可 能在下半年開始減息，總回報將為 7.78%（情境1）
- 若息差進一步收窄及利率持續上升，美國投資級別信貸的總回報將超過10%（情境2）
- 若經濟增長較預期進一步放緩，而且息差大幅擴闊，利率下跌仍足以抵銷息差擴闊的負面影響，並帶來6.89%的總回報（情境3）
- 若利率上升，同時息差擴闊的情況下，投資者仍可取得1.85%的總回報（情境4）
圖2：基本情境顯示投資級別債券的估計總回報預測具吸引力
資料來源：彭博。截至2024年2月28日的初始收益率、現時息差和存續期。計算方法是以彭博美國企業債券指數為基礎，現時存續期為6.9年，假設收益率曲線即時同步移動，並在其後12個月期間以新收益率計算。投資者無法直接投資於指數。
持有投資級別企業債券的其中一個主要原因是分散股票和較低評級信貸的風險。儘管有關假設在2022年並未奏效，但隨著利率正常化，意味收益將再度成為回報的重要組成部分，對定息收益投資者來說實屬利好消息。
此外，預期美國增長率將高於環球增長率，美國投資級別債券市場因而可為一些有意尋求可受惠於強勁基本因素的優質資產類別的投資者提供吸引的機會。在2023年，市場預期經濟衰退，促使管理團隊鞏固資產負債表，使企業基本因素保持穩健，以待經濟前景在2024年轉佳。
此外，雖然美國投資級別債券在年初的新債發行量創歷史新高，但在投資者追求優質收益率的支持下，對美國投資級別債券的需求異常殷切，導致息差略為收窄。在此環境下，我們認為美國投資級別企業債券仍然是現時市場上甚具吸引力的資產類別，可提供強勁的長期風險調整後回報，有助投資者分散投資組合風險。
美國投資級別信貸的長期理據是甚麼？
對大部份投資者來說，在涵蓋股票、債券、現金及另類投資的多元化投資組合中，定息收益配置有助在波動期間保障資本，並可隨著時間推移提供可靠的收益來源。
在過去十多年的低息環境下，要在保障本金與創造足夠收益之間取得平衡，無疑是一項重大挑戰。隨著利率大幅回升，評級較高及風險較低的定息收益領域（例如美國投資級別企業債券）目前提供較高的整體收益率，意味著投資者在追求回報的同時毋須過份犧牲信貸質素。
美國投資級別企業債券的配置亦具有分散風險的潛在優 勢，因為其市場規模是歐洲同類債券的兩倍以上，而且成 份及存續期各有不同。例如，科技公司佔美國市場的9.4%， 而在歐洲僅佔3.0%。5 美國市場的長期債券比例遠高於歐 洲市場，平均存續期為6.93年，而歐洲則為4.38年。6
自2022年初以來，儘管已發展市場的收益率顯著上升，但美國投資級別企業債券提供的非對沖整體收益率（即名義收益率）仍一直高於歐洲投資級別企業債券。目前情況依然如此：美國投資級別企業債券指數的平均最低收益率為5.41%，而歐洲投資級別企業債券指數則為3.86%。7
要符合投資級別資格，發行公司的信貸評級必須達到穆迪Aaa至Baa3級，或標準普爾AAA至BBB–級。如圖3所示，這些公司的相對財務穩定性有助美國投資級別企業債券在多個信貸週期內締造長期正回報。
美國投資級別企業債券是全球規模最大和流動性最強的市場之一，自2007年以來的市場規模增長三倍，截至2023年12月31日達7萬億美元（見下文圖4）。8
圖3：發行公司相對穩定，為投資級別債券的長期正回報帶來貢獻
資料來源：彭博，數據截至2023年12月31日。
圖4：美國投資級別債券是規模最大的債券市場之一
資料來源：彭博，數據截至2024年2月28日。
市場規模和範圍可為投資者提供相對價值及市場低效機會，投資者可透過主動管理投資組合以把掘這些機會。我們認為，透過嚴謹的基本因素分析，以及明確理解企業管理團隊如何應對信貸週期的各個階段，主動管理對發掘這些市場低效至關重要，可締造持續的潛在表現，同時防範下行風險。
此外，美國投資級別企業債券收益率高於長期平均水平（見圖5)。美國投資級別企業債券等較高質素及風險較低的資產，有助投資者滿足收益率要求，而毋須過度承擔評級較低的定息收益領域的信貸風險。
儘管市場的廣度和可用收益率顯得吸引，但美國投資級別企業債券擁有多項特點，有助投資者為其投資組合提供下行保障。
首先，美國投資級別企業債券長久以來通常都是相對安全的資產類別。如圖6所示，與其他對信貸敏感的資產類別相比，美國投資級別信貸長久以來的企業違約情況並不常見且屬輕微。
圖5：投資級別債券的收益率高於長期平均水平
資料來源：彭博指數服務有限公司及Voya Investment Management。數據截至2023年12月31日。美國國債以彭博美國國債指數代表。
圖6：相對於投機級別債券，投資級別債券的違約情況並不常見且屬輕微
資料來源：標準普爾環球評級研究及標準普爾環球市場情報的CreditPro®，數據截至2021年底。
鑑於長久以來的違約風險只屬輕微且不常見，投資級別企業債券市場的一個主要風險是特殊的降級風險。雖然被降級至低於投資級別的公司（即所謂的「降級天使」）相對罕見，但投資於投資級別企業債券市場的被動策略可能會使投資者承受這種不必要的額外降級風險，這是造成息差波動的主因。主動型經理旨在透過信貸選擇管理降級風險，意味主動型策略與被動型策略不同，或有助避免某些降級。
其次，專屬的美國投資級別企業債券可作為有效分散風險的投資工具。如圖7所示，該資產類別過往與股票和美國國債，以及新興市場債券、高收益債券和槓桿貸款等風險較高的定息收益市場領域的相關性偏低。
圖7：美國投資級別企業債券與個別資產類別的相關性偏低
資料來源：彭博，數據截至2023年3月31日。基於2007年1月31日至2023年3月31日的每月回報。
第三，如下文圖8所示，美國投資級別企業債券歷來在市場大幅受壓期間可顯著降低下行風險。
回顧過去20多年在出現危機期間的 市場回報，美國投資級別企業債券市 場在科網股泡沫爆破、2008年金融危 機、歐洲主權債務危機、2015年能源 危機、 2018年美國聯儲局加息週期， 以及新冠疫情期間，均表現優於優先 銀行貸款及美國股市。
即使市場在每次危機後的一年內出現反彈，美國投資級別企業債券市場在結合所有危機及反彈年份的總回報仍高於上述市場。在五個危機及復甦時期中，美國投資級別企業債券有四個時期均表現遜於美國高收益債券，然而，所有時期的遜色表現均溫和，只有7%，而且在計入波幅水平顯著較低（兩著的標準差分別為1.74%及2.70%）後，相對高收益債券的遜色表現不算嚴重。
圖8：美國投資級別企業債券在危機期間的相對表現（累計表現見下文）
資料來源：彭博及Voya Investment Management，2022年12月31日。所示危機及復甦年份均為估計，包括所示年份每年的12個月數據（從1月至12月）。
如圖8所示，令人更感意外的是，在危機和復甦期間，美國投資級別企業債券的表現通常優於美國國債，而美國國債是投資者尋求保障資本的典型避險資產。
總結：美國投資級別信貸是具吸引力的資產 類別
我們認為美國投資級別企業債券可能是現時市場上具吸引力的資產類別。
多年的低息環境可能促使許多投資者轉向評級較低的定息收益資產，以追求收益，但隨著利率大幅回升，美國投資級別企業債券現時的價格可說比過去十多年更具吸引力。此外，隨著美國2024年經濟前景改善，企業基本因素穩健，加上聯儲局有望在年內稍後時間減息，美國投資級別企業債券處於有利地位，可提供強勁的長期風險調整後回報，並可於投資者的定息收益投資組合內發揮分散風險的作用。
