2022年將會被視為債券市場改朝換代的一年。成熟地區進入1970年代石油衝擊¹以來，前所未見的高通脹時代。自1990年代後期，通脹從未如此受人關注。然而，隨著政策及市場受制於價格升溫，促使通脹在今年再次成為焦點。市場回到部分人感到陌生的時代，債券指數出現歷史性的顯著跌幅。年初至今，能夠為投資者提供保障的債券幾乎是零（見圖1）。

資料來源：彭博。ICE美銀美林及摩根大通指數；安聯投資。數據截至2022年8月31日。除歐元區指數外，其他指數均以美元計值（未對沖）。最差收益率是指具可贖回條款的企業債券被相應調低的到期收益率（在到期日前的指定時間）。有效存續期同樣考慮到這些被贖回的可能性。過往表現並非未來表現的指引。請參閱此文件最後關於相關代理指數的披露。

今次急跌令大部分投資者震驚，不少人已習慣過去20年的趨勢，即市場將利率高低與經濟產出及就業市場的強弱連繫起來。在增長主導的情況下，被視為相對安全的債券一般具備對沖風險資產的功能。相比之下，目前的市況與千禧年代之前相呼應，市場當時深陷通脹恐懼，並且推高了利率。當時就如現在一樣，消費者物價及貨幣政策寬鬆，債券及股票的前景理應同樣亮麗，但隨著通脹及利率升溫而受到影響。

那麼，投資者在債市幾乎無處容身下應該何去何從呢？

壞消息是現在由通脹主導，而且在最近幾個月的情況都沒有太大改變，都沒有明確線索讓我們了解這次波動周期要延續到何時，要怎樣才會轉勢。在這個階段要明確地找出經濟及政策去向，並非易事。但好消息是，有四個受人注目的主題將從中脫穎而出，有助重整債券配置，並在年底前為投資組合的持倉帶來啟示。我們將會在一系列的文章中探討這些主題，首先是投資者如何在波動市況中保護他們的投資組合。

2022年：遺忘之年或重整旗鼓之年？

在過去一年，債市急跌的原因不斷在變。第一季的下跌大可歸因於債券對利率上升較為敏感，即所謂的存續期風險²。相對安全的政府債券與風險較高的主權及企業債券的收益率同步上升。踏入第二季，信貸風險升溫導致債券錄得進一步虧損；隨著較為安全的債券收益率下跌，而風險較高的債券收益率不斷上升，兩者之間的收益率差異（信貸息差）開始擴闊。

債市在緊接的7月至8月中進入短暫的喘息期，錄得大幅上升³。與我們在年初看到的次序相同，存續期風險先在7月份得到紓緩。隨著經濟陷入衰退的可能性上升，市場調低了加息預期，導致債券收益率普遍下降。某種程度上，8月上旬是第二季的相反。隨著投資者對風險較高債券所要求的收益率溢價降低，息差收窄令年初至今的升幅回落了一半有多，債券進一步上升。

但是債市在8月下旬開始轉勢。債券價格在存續期及息差風險帶動下再次回落⁴，尤其是聯儲局主席鮑威爾於傑克遜霍爾全球央行年會上發表演說之後。所傳遞的訊息非常明確。令政策制定者大感頭痛的主要極端風險是通脹而非增長，這可能會令美國在較長一段較時間內維持高利率。

這個趨勢的另一結果，是美元兌其他大部分貨幣展現強勢，這是今年影響環球債券投資組合表現的一大因素。美元升值是以美元計值（未對沖）的環球債券指數總回報錄得負數的主因，由於以其他貨幣發行的指數債券，在兌換成美元時會錄得較大的滙兌虧損。一如所料，對沖美元匯價波動的成本也飆升，尤其是那些非美元投資者，他們可能要不斷以當地貨幣重新評估美元計價資產的價值。

如何在利率上升與息差波動下保護投資組合?

債市的波幅仍高，而且極不穩定。債券的預期及實際波幅指標，已從7月份的高位回落5（見圖2）。然而，8月底的美國國債收益率1個月期權引伸波幅，仍高於年初時水平約50%⁶，投資級別的環球政府債券，其1個月實際波幅亦然。包括評級相若的企業債券在內的基準指數，在夏季結束前的反彈幅度更小，其1個月實際波幅較今年1月份更高出約90%⁷。

預期及實際波幅指標均出現U型反彈，反映波幅仍未收窄。換言之，債券波幅仍然大起大落。有跡象顯示，企業債券與政府債券的波幅走勢越來越不一致——再次證明波幅不止源於利率，也來自息差帶動的市場走勢。

在2020年市場急瀉時，這些投資級別基準指數的實際波幅甚至處於更高水平，因為流動極度緊縮，投資級別及風險較高的資產同時受到打擊。雖然如此，今年投資級別債券的波幅已經超過2008-09年環球金融危機時的高位⁸。雷曼倒閉後的債市波動，很大程度是由信貸息差引導，因為違約風險升溫及利率下跌。這次情況卻有所不同，市場需要同時面對高利率及信貸風險。

通脹難以預測及利率不斷上升

債市走勢很大程度取決於通脹，但是由於供應鏈異常、勞動市場及地緣政局等，數據仍然居高不下且難以預測。除了住屋等對利率最為敏感的範疇，對家庭、企業及國家財政構成的大部分附帶傷害仍然來自通脹，而不是借貸成本。即使按月通脹開始趨向平穩，如美國7月份的整體通脹，要走的路仍然慢長。在按年通脹回落至接近低個位數之前，我們需要連續地看到按月數據維持不變或下跌。只有出現如新冠疫情時導致的經濟停運，才能快速地遏制通脹壓力。

央行看來會繼續透過加息降低整體需求，直到某些事情「中斷」為止，而這種情況還未發生。美國及歐洲的失業率維持在歷史低位，要再上升幾個百分點，才能引發國內生產總值增長及經濟活動指標技術性收縮以外的衰退。我們無法肯定利率走勢甚麼時候會再次由經濟衰退，而非通脹所主導。對此，政策制定者亦難以肯定，並且放棄以被動性的數據方法作為前瞻性指引。由於市場並未習慣這種有保留的政策立場，波幅很可能會在主要數據及政策公布時觸及新高。

信貸風險存隱憂

在未來幾個月，我們可能會留意到市場反覆波動的另一個原因，就是疫情過後的信貸周期幾乎沒有轉向。由於風險較高的債券發行商在過去幾年把握時機以較低利率為債務展期，今次可能需要較長時間，才會出現再融資困境所引發的大規模連鎖影響。不少企業信貸能力惡化的先兆是盈利表現疲弱。根據一些估計，經通脹調整後，約有一半標普500指數成分企業的銷售額錄得負增長。盈利亦會受到向客戶提供的不利信貸條款所影響。部分銀行的貸款調查已經開始反映這個方面的因素。

波動市況下的見解

對於長期及買入並持有的投資者來說，債券持倉錄得歷史性的賬面損失特別令人沮喪，到目前為止，原因大致與利率及息差有關，而不是大規模違約。然而，在高通脹下配置現金的代價高昂。那麼，投資者應該如何部署？

• 政府及企業發行的短期、高評級債券是其中一種選擇， 但是可能對降低投資組合的波幅沒有太大幫助，因為短 期收益率仍然容易受到最終短期利率重新定價的進一步 衝擊。
• 由於現在仍未是大幅提升投資組合貝他系數的時機，我們認為投資者不妨考慮揉合短期定息現貨債券，與利率期貨及期權，以及信貸衍生工具指數等工具，有助限制利率及息差風險。要留意的是，這些對沖策略有可能會產生現金支出及表現成本。此外，投資組合持倉與可用對沖工具的成分或不匹配。主動管理對沖持倉是關鍵所在，因為它們可能只能部分抵消，甚至增加投資組合中現貨債券部分的損失。
• 現貨債券配置的另一選擇是浮息債券，這類債券年初至今的表現優於其他種類的債券。所謂浮息債券，主要由投資級別的金融機構及企業發行，所提供的票息會隨短期基準利率的變化而作出周期性調整。浮息債券還提供高於這些參考利率的收益率，以彌補由於信貸風險導致浮息債券下跌的風險。這樣，希望持有信貸持倉的投資者可以得到更周全的保護，免受利率上升影響。但要緊記，浮息債券的收益率往往低於定息企業債券的收益率，前者的收益率需要連續加息幾次之後才能趕上後者。此外，如果經濟前景及債券發行人的信貸風險惡化，浮息債券的價格亦有下跌的可能。

由於市場波幅暫未見有減弱跡象，投資者或可考慮未雨綢繆的投資策略，以應對由通脹主導的債市波動。

¹美國通脹在1980年曾經升近14%，根據美國聯儲局公開數據，聖路易斯聯儲銀行。
²存續期相關的損失反映兩種風險。在利率上升時，持有收益率低於市場的債券，其機會成本會較大。這是由於這些債券支付的現金流，將會低於條款相若但新發行且提供較高票面收益的債券，隨後可重新配置在收益較高的資產之上（再投資風險）。然後，如果債券持有人由於某種原因不得不在到期前出售債券（撤資風險），買家在到期時支付的費用將會低於債券的面值——結果會推高債券的收益率溢價以配合條款相若債券現在因利率上升而提供的較高定息。
³彭博、ICE美銀美林及摩根大通指數、安聯投資。數據截至2022年8月31日。
⁴彭博、ICE美銀美林及摩根大通指數、安聯投資。數據截至2022年8月31日。
⁵彭博、ICE美銀美林及安聯投資。數據截至2022年8月31日。
⁶彭博、ICE美銀美林及安聯投資。數據截至2022年8月31日。
⁷彭博、ICE美銀美林及安聯投資。數據截至2022年8月31日。
⁸安聯投資，根據彭博及ICE美銀美林指數計算自2008年10月至2022年8月31日止。

投資者投資於固定收益投資工具（如適用）可能須承受各種風險，包括但不局限於信用、利率、流通性及受限靈活性的風險。此風險受經濟環境和市場條件改變，因而會對投資價值構成不利影響。當票面利率上升時期，固定收益投資工具（如淡倉）的價值一般預期下降。當利率下降時期，價值也一般預期上升。流動性風險可能要推遲或阻止提款或贖回投資。

本文內所載的資料於刊載時均取材自本公司相信是準確及可靠的來源。本公司保留權利於任何時間更改任何資料，無須另行通知。本文並非就內文提及 的任何證券提供建議、邀請或招攬買賣該等證券。閣下不應僅就此文件提供的資料而作出投資決定，並請向財務顧問諮詢獨立意見。但閣下若選擇不尋 求專業諮詢，即應考慮是否適合您投資。 投資涉及風險，尤其是投資於新興及發展中市場所附帶之風險。過往表現，或任何預期、推測或預測並非未來 表現的指引。本文件及網站並未經香港證券及期貨事務監察委員會審核。發行人為安聯環球投資亞太有限公司。