定息收益首席投資總監觀點
收益率上升，但並非所有收益率都同樣具吸引力
已發展市場政府債券收益率上升或帶來投資機會，但對法國債券需維持審慎。
雖然現階段對政府債券採取全面看好的立場仍然過早，但顯然已發展市場政府債券的估值已不再如過往般偏高。然而，投資者仍須分辨市場間的差異。若George Orwell寫的是《債券農莊》而非《動物農莊》，他或許會說：「所有經合組織成員國的債券都生而平等，但有些債券比其他債券更有吸引力。」
美國國庫債券不再是明顯的減持選擇
美國國庫債券的入市機會逐漸浮現，原因很簡單：其終於再次展現價值。無論與近年的歷史水平相比，還是與股票市場相比，極端偏高的估值已大致修正。
誠然，我們仍處於通脹上升週期，這持續對政府債券構成不利因素，但實質收益率已逐步接近過往曾對部分經濟領域造成壓力的水平。風險與回報的非對稱性有所改善，支持我們調整部署。此外，在美國財政部長Scott Bessent領導下，若財政部未來採取更積極的國庫債券回購措施，亦有望為債市提供技術性支持。
這並不意味著我們應預期美國國庫債券會持續反彈。經濟增長依然強勁，美國國庫債券及企業債券的供應仍相當充裕。目前高企的收益率足以令政府債券重新在投資組合中佔一席位，既可提供吸引的實質收益，亦能帶來分散投資好處。
簡而言之，即使持有美國國庫債券的主要目的在於對沖潛在的增長放緩風險，其投資吸引力亦較數年前顯著提升。
市場價格已大致反映聯儲局未來的行動，當前更重要的問題是，實質利率升幅何時會開始對經濟造成壓力。企業盈利及違約情況是主要指標。目前為止，整體企業盈利表現仍具韌性，壓力主要集中在CCC級信貸，其息差因違約風險上升而擴闊。考慮到這些借款人的脆弱性，息差擴闊並不令人意外，這一市場的規模有限，不足以構成廣泛的系統性風險。
我們更關注壓力是否開始蔓延至B級信貸，尤其是槓桿較高的週期性行業，例如週期性消費、軟件及通訊領域。若利率上升及金融環境收緊不只是股票估值面對的挑戰，而是開始影響廣泛經濟，這就是明確訊號。
法國債券：不要嘗試接住下跌中的利刃
數據十分重要。法國的債務佔國內生產總值比率約120%1。長期利率目前較名義國內生產總值增長高出逾100點子。財政赤字維持在5%左右水平。超過60%的政府債務由海外投資者持有2。此外，由於採用歐元，法國無法貶值其貨幣，加上大型選舉即將來臨，政策決策變得極其困難。
這些動態令人不安。
法國主權債券息差顯著擴闊，升至歐元區危機時期的水平。區分全球債券市場貝他（beta）與法國特有風險十分重要。息差擴闊部分源於全球政府債券普遍遭到拋售；若剔除這一貝他因素，法國債券息差的擴闊幅度其實未有看起來般嚴重。
全面性的主權債務危機仍然遙遠。自2012年，歐元區已建立多項重要的金融安全機制，大幅降低主權違約風險，亦減少單一成員國壓力演變為區域性系統危機的可能性。
意大利在2018年的經驗或許較歐元區危機更具參考價值。若法國沿著相似路徑發展，債券息差可能擴闊至300點子，並在較長時間內維持於高位。
同時，我們亦看不到能推動法國息差顯著及持續收窄的催化因素，這很可能需要法國財政狀況顯著改善，我們預期短期內出現這種轉變的可能性不大。
簡而言之，儘管法國息差大幅擴闊，但風險回報仍然不對稱。它依然是一把正在下跌的利刃，我們並不願意伸手接住。
安聯投資環球定息收益首席投資總監曾錚（Jenny Zeng）最近由香港移居倫敦，憑藉其真正環球的視野，深入剖析債券市場當前面對的重大議題。
1 資料來源：France meets fiscal reality with a crunch，《Financial Times》，2026年10月1日。
2 資料來源：France's public debt soars above €3.5 trillion，《Le Monde》，2026年6月25日。
