韌性收益
2026年9月: 定息收益展望
債券變得更便宜了
「我不認為10年期債券5%的收益率是不尋常的事情。」– 英倫銀行前行長Mervyn King
要點
- 政府債券收益率上升，反映市場正逐步告別超低利率時代，邁向貨幣環境趨緊的新制度。這一轉變主要受通脹風險、財政赤字擴大及資本競爭加劇所推動。
- 定息收益投資者再次能夠從持有債券獲得理想回報。隨着債券收益率上升，債券相對股票的吸引力亦有所提升。
- 浮動利率票據尤其具吸引力，因其票息會隨利率上升而調高。我們亦看好新興市場債券及亞洲高收益信貸。
8月市場回顧
美伊衝突未見最終解決跡象，加深市場對高能源價格可能持續推高通脹的憂慮。在收益率維持高企的情況下，長年期核心政府債券的價格受壓。日本債券表現最差，美國及英國債券的表現優於歐元區。美國財政部回購數十億美元長年期美債的措施或有助抑制市場波動，但未能推低收益率。收益率曲線普遍趨平，主要由於市場對央行加息預期升溫，帶動短期收益率上升。外匯市場方面，美元兌主要貨幣走弱，與商品價格相關的貨幣表現理想。新興市場債券及企業信貸表現領先，特別是高收益債券。
我們的觀點：投資啟示
我們已進入貨幣環境趨緊的時代。9月上旬，超長年期政府債券遭受重創，收益率升至多年高位。歐洲央行將主要利率上調25點子至2.50%，並上調通脹預測，而油價亦再次升穿每桶100美元。債券投資者似乎未有受美國財政部於8月及9月的市場干預措施所影響。10年期美國國庫債券收益率逼近5%，30年期收益率則徘徊於5.4%以下。
然而，與2008年環球金融危機後被壓低的水平相比，目前的收益率看來才會顯得偏高。對許多投資者而言，過去20年的市場環境已成為參考基準，但核心政府債券收益率其實仍低於長期平均水平。我們或許正在見證一次制度轉變，而非債券市場危機。新制度的特徵包括通脹風險上升、財政赤字擴大，以及政府與科技巨頭為人工智能基建投資爭奪資本，令資金競爭愈趨激烈。
好消息是，與過去相比，債券的估值並没有過高。令人欣慰的是，寬鬆貨幣時代似乎正以有序的方式落幕。自特朗普第二個總統任期開始以來，美國10年期國庫債券收益率大致維持在約90點子的範圍。對一個被認為面臨崩潰威脅的市場而言，這樣的表現可謂相當紀律。當然，市場仍有不少需要關注的風險因素（見第3頁「關注焦點」）。重要的是，在這個新的市場環境下，管理債券投資組合的方法也必須與過往利率被人為壓低的年代有所不同。
對定息收益投資者而言，較高的收益率未必是壞事，因為持有債券再次能夠獲得理想回報，這應有助推動投資者從目前相對偏低的配置水平增加債券配置。此外，收益率愈高，債券相對股票的吸引力便愈大，或可作為股票投資組合的補充。自2020年以來，傳統的多元化投資策略面臨更大挑戰，因為在多次市場急跌期間，債券與股票往往同步下跌。然而，背後的主要原因是通脹意外升溫，以及市場一直視5%的收益率為異常水平。隨着「較高利率維持較長時間」的市場環境逐漸形成，我們預期債券將重新發揮其對沖風險的作用。
較高的收益率及其帶來的複息收入，有助緩衝股票市場的波動。在再通脹及利率上升的環境下，由金融機構發行的浮動利率票據具吸引力，因其票息會隨利率上升而調高。我們亦看好新興市場債券及亞洲高收益信貸，不僅因為其整體收益率吸引，更因為相關主權及企業的信貸基本因素穩健或持續改善，而且對人工智能投資熱潮的依賴程度較低。
我們繼續避免大舉押注核心政府債券收益率的走向，而是傾向透過不同國家及不同年期之間的收益率差異，進行短期策略性的交易。在信貸及利率市場，我們認為目前的環境較適合採取不受地區及行業偏好限制的投資策略。正如我們早前所強調，重要的問題不再是美國國庫債券收益率下月將會走向何方，而是投資組合應如何適應一個資金不再免費的世界。
本月圖表
未償還新興市場債券規模
資料來源： 安聯投資、 彭博、摩根大通、美國 銀行、國際結算銀行， 2026年9月11日。
儘管美國國庫債券收益率上升通常會對新興市場債券構成壓力，但這個資產類別的表現依然穩健。相關主權及企業的信貸基本因素健康或持續改善，對人工智能投資熱潮的依賴程度亦較低。根據國際金融協會的數據，截至今年7月，外資流入新興市場債券逾2,140億美元，高於去年同期約1,780億美元。過往資金流主要集中於硬貨幣債券，但本地貨幣債券正重新受到投資者青睞，受惠於美元走弱、本地利率吸引，以及市場對新興經濟體穩定性的信心增強。現時不少新興市場主要透過本地債券市場融資，降低對較為波動的外部融資（即硬貨幣融資）的依賴。
定息收益展望 | 關注焦點
- 日本收益率
我們預期日本央行將於9月加息，並有可能在今年內再加息一次。日本10年期政府債券收益率已升至逾3%，創30年來新高。隨着日本通脹及利率持續正常化，日本投資者作為環球債券市場主要買家的角色或會逐漸減弱，因為他們開始轉向本土市場，以尋求較高的回報。 - 聯儲局
美國聯儲局將於9月15至16日舉行會議，以決定是否加息或維持利率不變。主席Kevin Warsh於8月底舉行的Jackson Hole全球央行年會上發表偏向鷹派的言論，藉此加強其遏抑通脹的公信力。我們認為，聯儲局今次幾乎肯定會加息，因為當局不太可能僅根據單一經濟數據作出政策決定。 - 人工智能首次公開招股 (IPOs)
債券收益率上升出現在人工智能企業上市的重要時刻。Anthropic正籌備首次公開招股，市場對其人工智能助理及大型語言模型Claude的估值達到2萬億美元。雖然計劃安排於9月底或10月上市，但若上市時間出現重大延遲，或市場下調預期估值，可能反映金融環境收緊已開始對市場造成影響。
定息收益市場表現
資料來源：彭博、ICE美銀及摩根大通指數、安聯投資，數據截至2026年9月3日。除歐元指數（以歐元計）外，指數回報以美元對沖計算。亞洲及新興市場指數代表以美元計價的債券。最低收益率調低了「可贖回」（可選擇在到期日之前的預定時間贖回）企業債券的到期收益率。有效存續期亦考慮了這些「贖回權」的影響。上述資料僅作說明用途，不應被視為購買或出售任何特定證券或策略的推薦或投資建議。過往表現，或任何預期、推測或預測並非未來表現的指引。指數回報反映收益股息和資本回報（如有）再投資，但不包括費用、經紀佣金或其他投資支出。投資者無法直接投資指數。
