駕馭利率變化
定息收益展望 — 2025年7月
美國聯邦儲備局選擇不減息，這與歐洲央行上周選擇不減息如出一轍。債券市場大致穩定。
聯儲局保持觀望，債券市場穩定
由於聯儲局再次將利率維持在4.25-4.50%的水平，息差資產年初至今的表現持續優於核心利率，這與市場預期相符，歐洲央行維持利率不變的決定亦符合市場預期。然而，歐洲央行正在應對不同的經濟狀況︰歐洲利率已回到中性水平，通脹達標，失業率偏低，經濟活動指標亦看來不錯。相比之下，美國利率仍遠離中性水平，聯儲局正評估關稅對通脹及經濟活動的影響。
經濟增長和通脹環境支持耐心的政策方針。然而，聯邦公開市場委員會內部的反對聲音似乎日益增加，加上特朗普政府要求減息的壓力也越來越大。聯邦公開市場委員會將於9月中旬舉行下一次會議（8月沒有政策會議），債券市場目前預期年底前將減息兩次。若通脹沒有顯著上升，我們預期9月或10月可能會重啟減息，尤其是在消費需求及就業市場較預期疲軟的情況下。
從策略的角度，我們認為目前的宏 觀和政策環境繼續有利於美國收益 率曲線走陡，《大而美法案》的通 過突顯了美國經濟面臨的長期財政 挑戰。我們亦認為，在收益率曲線 的5年期和10年期部分增加對美國 通脹掛鈎證券的投資是一個好主 意 — 通脹再上升的風險以及對聯 儲局獨立性的打擊不容忽視。鑑於 這些失衡因素，我們目前維持對美 元的看淡立場。
新興市場方面，我們仍然看到本地貨幣債券存在投資機會，這些機會的利差具吸引力，貨幣政策亦遵從可靠軌跡。我們利用近期美元反彈，將歐元短倉轉為美元短倉，為我們長倉土耳其里拉提供資金。我們也延長了埃及債券的年期，埃及正尋求改善其宏觀經濟狀況，以重新獲得市場關注，並獲得國際貨幣基金組織的資金支持。在亞洲，我們持續增持當地利率，尤其是印尼、馬來西亞和菲律賓。亞洲信貸方面，我們略微偏好高收益債券（相對投資級別債券），並計劃在由市場情緒引發的拋售潮中增加風險投資。
在其他息差領域，美國和歐元區企業信貸息差看似收窄，但平均而言，穩健的公司基本面、良性的違約前景以及較高的總收益率，繼續使該資產類別成為吸引的收益來源。大西洋兩岸的一級市場債券發行頻繁，交易需求強勁。我們參與了多項新債發行，並藉此機會轉出昂貴的長期信貸。歐洲商業按揭抵押證券的新發行亦有所回升，這類債券可提供具吸引力的息差，風險為投資級別。
業績期初段，美國銀行公佈的業績理想，主要受惠於交易量上升。美國航空公司的報告反映高端客運量反彈，但歐洲並未見此情況，歐洲航空公司的數據和盈利指引均較疲弱。航空公司通常是經濟活動的良好指標，這些趨勢可以反映增長方向。美歐表現差異的另一個領域是汽車行業，美國汽車製造商的業績意外上升，而歐洲車廠的表現則疲軟。我們亦看到歐洲化工行業的盈利指引疲軟。
雖然美國下次減息似乎會是今年最 受期待的事件，但我們認為，在 考慮配置債券投資組合時，不應 只考慮減息，不同方面 — 貨幣、 貿易和財政政策 — 的交叉影響才 是關鍵。在現階段，財政失衡似 乎可以預見，因其正推高長期收 益率。更複雜的問題是貨幣和貿 易政策如何影響短期利率。關稅 可能同時推高通脹和減慢經濟活 動，即造成滯脹環境。然而，美 國與歐盟以及亞洲多個貿易夥伴達 成貿易協議，如果能夠持續下去， 可能有助抑制滯脹。這或可給予聯 儲局空間重啟減息週期 — 這將利 好利率和信貸市場。
資料來源：彭博、ICE美銀及摩根大通指數、安聯投資，數據截至2025年7月24日。除歐元指數（以歐元計）外，指數回報以美元對沖計算。亞洲及新興市場指數代表以美元計價的債券。最低收益率調低了「可贖回」（可選擇在到期日之前的預定時間贖回）企業債券的到期收益率。有效存續期亦考慮了這些「贖回權」的影響。上述資料僅作說明用途，不應被視為購買或出售任何特定證券或策略的推薦或投資建議。過往表現，或任何預期、推測或預測並非未來表現的指引。
*代表投資者以當前價格購買債券，理論上直至到期日可能獲得的最低潛在收益率（不包括發行人違約的情況）。最低收益率是假設出現最壞情況，發行人使用最壞情況準備金（包括提前還款、贖回或償債基金）後的收益（不包括違約情況）。假設債券持有至到期日，並以相同條件將利息再投資。最低收益率只是一項投資組合特徵，並不反映基金的實際收益。基金收取的費用未有包括在內，因此，最低收益率無法預測債券基金的未來回報。
1. 美國關稅
特朗普政府宣布與歐盟達成貿易協議，對包括汽車在內的歐盟貨品徵收15%的關稅，低於原計劃的30%。（該協議包含一些條件，例如歐盟必須在美國燃料上投入數十億美元。）預期新關稅將於8月1日對其他尚未達成協議的美國貿易夥伴生效，例如加拿大、墨西哥、印度和韓國。特朗普政府警告稱，不會再延長期限，但即使在8月截止期限之後，也有可能達成協議。
2. 業績季
業績季才剛開始，美國企業業績超出預期多於未達預期。雖然前景可能不如1月般強勁，但相對4月份「解放日」後的低迷氣氛有所改善。歐洲企業目前的表現好壞參半，休閒行業持續表現理想，而奢侈品、汽車和化學品行業則受到關稅不確定性的影響。如果美歐宣布的貿易協議能夠穩定實施，局勢可能會有所改變。
3. 汽車行業
過往數季，我們一直對汽車行業持審慎態度。除了電動車和自動駕駛帶來的長期挑戰外，該行業同時面臨巨大的短期風險。最明顯的風險與關稅有關，但即使即將達成寬鬆的貿易協議，我們也留意到中國市場存在激烈的價格競爭、持續的供應鏈不穩定（例如稀土元素）以及監管不確定性。大部分汽車製造商的信貸指標在2024年開始惡化，我們預期至年底基本面或將進一步走弱。
資料來源：彭博全球綜合債券總回報指數值－美元未對沖；安聯投資，數據截至2025年7月24日。以上資訊僅供參考，不應被視為買賣任何特定證券或策略的推薦或投資建議。過往表現，或任何預期、推測或預測並非未來表現的指引。
2025年第二季突顯了全球債券市場的回報日益分化的趨勢。以美元計價的定息收益投資組合，尤其是那些集中於美國國債的投資組合，回報有限甚至出現負回報。特朗普政府4月決定實施一籃子關稅措施，再次引發人們對全球貿易放緩的憂慮，推動美國市場風險重新定價。外國央行和機構投資者重新評估其在美國資產中的配置。這些動態在美國國債收益率曲線中表現得尤為明顯。7年期與30年期美國國債的收益率差距從年初的30個點子大幅擴大，顯示投資者對持有長期美債要求更高的風險補償。相反，在貨幣升值和寬鬆貨幣政策的推動下，非美國主權債務的表現領先。聯儲局重啟減息將利好美國國債收益率曲線短期一端，而我們對長期債券的減持立場仍是主要信念。我們維持這一部署，包括直接持有，以及相對交易（相對其他較穩定或收益率較高的主權債券收益率曲線）。
