固定收益前瞻 — 2024年5月

本月初，瑞典央行調降政策利率，成為繼瑞士之後第二個減息的先進經濟體。美國及歐元區尚未見勞工市場顯著走弱的跡象。¹ 通脹數據亦尚未以可持續的方式邁向目標水平，儘管歐洲央行似乎即將採取行動，而且很可能先於美國聯儲局減息。²

在減息預期大幅重新定價後，目前看來主權債券回報的前景偏向上行。現時，部份期貨市場可能低估了未來政策寬鬆的程度。鑑於實際（扣除通脹後）利率仍處於緊縮區間，為股票及信貸估值帶來若干壓力，當前的市場環境對主權債券未來一兩個季度的表現較為利好。我們正密切關注強化美國國債投資理據的其他催化因素。由於英國經濟數據轉趨疲弱，加上早前寛鬆政策，英國金邊債券可望在短期內表現領先。

由於歐洲央行似乎先於聯儲局展開減息週期，就到收益率曲線走斜（例如德國5年期對比30年期）的部署而言，我們現時青睞歐元區多於美國。一般來說，我們認為超長期政府債券的期限溢價不足。相反，對於實際利率，我們偏好美國多於歐元區；通脹波動及估值具吸引力的市況，應利好美國國庫抗通脹債券（或稱TIPS）。

雖然年初至今核心政府債券收益率有所上升，但企業債券收益率的升幅較小。因此，儘管利率風險維持不變，但以企業債券提供的額外收益率或息差計算，信貸風險已下降。收益率溢價下降，似乎並無礙債券投資者購買息差資產，包括新興市場債券。相反，鎖定處於歷史高水平的收益率，似乎是新債發行需求強勁的主要動力。

我們認為，在企業盈利普遍穩健、違約率預測溫和，以及預料貨幣政策寬鬆的環境下，以優質企業債券作為額外收益來源仍屬明智之選。這顯然是一個「利差」主題，尤其對於「買入後持有」策略而言，因為投資級別債券息差自現水平進一步大幅收窄的可能性不大。我們認為，銀行債券（尤其是在資本結構中較高級的債券）相對其他債類便宜。

在高收益信貸領域，除亞洲以外，息差收窄的可能性也不大，亞洲目前的息差可能高估了未來仍然存在的違約壓力。在其他地區，息差擴大的可能性較高，但利率下降足以補償息差擴大有餘，並使高收益債券的總回報維持正水平。我們繼續聚焦於利差，同時對資本開支及負債水平偏高的發行人保持警惕。雖然我們認為信貸挑選較任何宏觀主題更重要，但普遍來說，我們認為B級信貸較能受惠於經濟增長，而BB級信貸對利率的敏感度較高。

新興市場外部主權債務方面，今年的升幅主要由前緣國家及債務重組推動。在最近數週，贊比亞的債務重組方案取得若干進展，加納及斯里蘭卡仍有待努力。整體而言，新興市場美元債券與美國國債的息差相對偏緊，但這主要源於投資級別主權債券。隨著該資產類別的交易開始擴闊，我們認為新興市場的高收益債券發行人更具價值，原因是當地的宏觀經濟動力逐漸增強，例如是厄瓜多爾。雖然相對歷史，BB級和B級信貸的定價看來處於合理水平，但受惠基本因素改善和評級上調，我們認為其上行潛力日增。

Source: Bloomberg, ICE BofA and JP Morgan indices; AllianzGI, data as at 15 May 2024. Index returns in USD-hedged except for Euro indices (in EUR). Asian and emerging-market indices represent USD denominated bonds. Yield-to-worst adjusts down the yield-to-maturity for corporate bonds which can be “called away” (redeemed optionally at predetermined times before their maturity date). Effective duration also takes into account the effect of these “call options”. The information above is provided for illustrative purposes only, it should not be considered a recommendation to purchase or sell any particular security or strategy or as investment advice. Past performance, or any prediction, projection or forecast, is not indicative of future performance.

1. 美國金融狀況
我們密切關注強化美國國債投資理據的催化因素，其中包括金融狀況收緊，這可能促使聯儲局開始減息。然而，最近公佈的芝加哥聯儲銀行全國金融狀況指數³顯示，由於信貸息差收窄及股價上升，美國企業借貸變得相對較易。

2. 美國國債及德國政府債券息差
若歐洲央行在初夏減息，聯儲局則於初秋減息，這應不僅有助歐元區收益率曲線走斜，亦會促使美國與歐元區之間的息差擴闊。息差擴闊的幅度在很大程度上取決於美國的通脹走勢。若美國通脹放緩的步伐停滯不前，而市場價格反映聯儲局不會在2024年減息，2年期美國國債與德國政府債券的收益率差距可能會如2018年般超過330點子。

3. 貨幣市場
由於各國央行保持利率穩定，貨幣波幅現時相對平靜。受惠於美國經濟強勁及減息預期消退，美元兌大部份其他主要貨幣年初至今均揚升。這趨勢現時可能已結束，準備好應對或會捲土重來的外匯波動，對未來的定息收益回報可能更為重要。