通脹如何為主動型定息收益投資者帶來機會

27/08/2021
How inflation can be an opportunity for active fixed-income investors

摘要

貨物和服務價格上漲是傳統政府債券投資者面臨的最大風險之一。然而,主動型基金經理可以透過通脹的升跌來創造正回報,關鍵是要了解構成政府債券收益率的不同風險溢價,以及如何使用相關工具以受惠於這些溢價。

要點

  • 定息收益回報取決於投資期內最有可能出現的宏觀環境以及當前市場價格反映的程度。
  • 名義政府債券的四個主要風險溢價包括實際無風險回報率、實際期限溢價、預期通脹率和通脹風險溢價。
  • 對這四個因素走勢的預期變化決定了名義政府債券收益率的走向。
  • 主動型定息收益基金經理使用一系列的工具,尋求從各個組成部分中創造回報,這在通脹前景不明朗的情況下十分重要。

通脹是定收息益投資者希望得到補償的主要風險之一。在其他條件不變的情況下,隨著貨物和服務的價格上升,相同的固定票息可以購買到貨物和服務會較之前少。因此,通脹上升侵蝕了固定名義現金流的實際價值,通脹上升的預期會促使央行收緊金融環境,影響定息收益市場的收益率水平和收益率曲線的形狀。假設其他條件不變,被動型債券投資者的回報預期會在通脹上升時惡化。

對於主動型定息收益投資者來說,通脹 — 就像任何其他風險一樣 — 也可以帶來機會。透過選擇合適的工具,以及在投資方面擁有足夠的自由度,投資者可以從通脹的預期升跌,以及高於或低於市場預期的實際通脹中獲得正回報。投資者需要回答的兩個主要問題是:當前的風險溢價是否高於或低於實際通脹風險,以及通脹預期將會如何演變?

要回答這些問題,我們需要分析四個風險溢價,這些風險溢價組成名義政府債券的收益率 —不要混淆特定投資期內的回報。這四個風險溢價為:

  • 實際無風險利率: 根據當前通脹率調整的名義收益率。
  • 實際期限溢價: 投資者要求長期債券的額外收益,以補償經濟增長或貨幣政策的意外變化。期限溢價不能直接觀察但可以透過模型計算。
  • 預期通脹率 : 市場參與者對通脹率的預期。
  • 通脹風險溢價: 當前名義收益率為意外通脹波動提供的補償水平。

名義政府債券的實際收益率 –票息收益,即債券價格的收益率,經通脹調整 –相等於實際無風險利率和實際期限溢價之總和。預期通脹率與通脹風險溢價之總和通常被稱為「平衡通脹率」,代表當前市場對特定時期平均通脹率的預期。

四個風險溢價走勢的預期變化決定了名義政府債券收益率的走向。綜合起來,四個組成部分 — 實際收益率加上平衡通脹率 — 成為政府債券的名義收益率,

當我們確定四個風險溢價的當前水平,並得出我們認為它們在特定投資期內將如何變化的看法後,我們需要將這些觀點化作絕對或相對基準的主動投資。

每個風險溢價都可以單獨交易,利用單項或多項工具。因此,主動型的定息收益基金經理可以持有名義政府債券收益率,或一個或多個風險溢價,以創造回報。

基金經理可以透過買入通脹掛鈎債券直接為實際政府債券收益率下跌做好準備,亦可以利用衍生工具為實際收益率上升進行部署,透過曲線交易(增持或減持以及長倉或短倉不同年期的債券),建立實際期限溢價的頭寸。平衡通脹率的部署可以是相對的 — 簡單地以通脹掛鈎債券代替名義債券,反之亦然 — 或者直接透過通脹掉期。

最後,通脹期權(通脹上限和下限)可用於幫助對沖通脹意外飊升(或下降)的風險。期權價格是衡量通脹風險溢價的指標。

從 2020 年初以來的美國長期債券市場來看,圖表顯示在此期間各種風險溢價如何反複變化,導致市場對通脹前景的看法出現轉變,這需要主動型基金經理調整部署以創造正回報。

圖:10年期美國政府債券收益率(實際和名義)及平衡通脹率


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資料來源:安聯投資

市場走勢和相應的部署選項以創造額外回報

時期 收益率變化 市場推動因素 工具及部署

A


01/01/20 –
06/03/20
實際收益率
名義收益率
平衡通脹率
從2月下半月開始,隨著對增長的憂慮加劇,投資者轉向「避險」資產,導致名義收益率和平衡通脹率崩盤(因為實際收益率下跌的幅度小於名義收益率)。 長倉名義政府債券
利用通脹掉期(支付實際通脹,成為固定部分)短倉通脹
相對通脹掛鈎債券,增加名義債券的比重

B


07/03/20 –
19/03/20
實際收益率
名義收益率
平衡通脹率
在危機高峰時期,投資者需要盡快產生流動資金,因此出售投資組合中最(也是唯一)具流動性的部分:政府債券。實際收益率大幅上升(遠高於名義收益率,因為與名義政府債券 相比,TIPS的流動性較差,市場莊家的持有成本較高),平衡通脹率進一步崩盤。 短倉名義政府債券期貨
Sh利用通脹掉期(支付實際通脹,成為固定部分)短倉通脹
相對通脹掛鈎債券,增加名義債券的比重

C


20/03/20 –
06/08/20
實際收益率
名義收益率
平衡通脹率
央行注入流動性,加上宣佈推出大規模量化寬鬆計劃,穩定了市場情緒。實際收益率回升 至3月中旬的水平,然後在夏季進一步下跌至8月初的低位。名義收益率僅輕微下跌,平衡通脹率上升。 長倉通脹掛鈎債券
利用通脹掉期(支付實際通脹,成為固定部分)長倉通脹
相對名義債券,增加通脹掛鈎債券的比重

D


07/08/20 –
10/02/21
實際收益率
名義收益率
平衡通脹率
隨著長期增長預期靠穩,實際收益率在接下來的半年窄幅上落(期限溢價上升,因再度封城造成短期增長憂慮,導致短期實際收益率進一步收縮)。通脹預期與名義收益率繼續一同上升。 利用通脹掉期(支付實際通脹,成為固定部分)長倉通脹
短倉名義政府債券期貨
相對名義債券,增加通脹掛鈎債券的比重

E


11/02/21 –
19/03/21
實際收益率
名義收益率
平衡通脹率
2月中旬至3月中旬,實際收益率和名義收益率均顯著上升,這很大部分是由實際期限溢價推動,平衡通脹率僅輕微上升。 短倉名義政府債券期貨
曲線交易:短倉10年期,長倉5年期(以受惠於期限溢價上升)
利用通脹掉期(支付實際通脹,成為固定部分)長倉通脹
相對名義債券,增加通脹掛鈎債券的比重

F


20/03/21 –
11/06/21
實際收益率
名義收益率
平衡通脹率
名義和實際收益率再次回落(大致同步),而平衡通脹率預期再度回到3月中旬的水平。 長倉名義政府債券

 

了解如何將通脹變作機會

通脹是定息收益投資者面對的主要風險,但主動型的基金經理可以將其轉化為機會。他們需要了解並利用推動政府債券收益率的不同風險溢價,從而在通脹預期的上升和下跌中創造正回報 –這在通脹前景不明朗的環境下十分重要。

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