截至2020年7月15日，MSCI中國A股和MSCI中國指數的美元總回報率為21%和15%。¹

當考慮到中國經濟在春節期間為應對新冠病毒的爆發幾乎完全封鎖時，這種積極的回報似乎極不可能出現。

值得注意的是，中國股市不僅表現優於全球主要股市，而且波動性亦較低。例如，標普500指數今年迄今有10個交易日日波幅超過+/-5%，而MSCI中國A股指數僅有2天。²

此最新市場洞察旨在解釋最近的市場動態，並分享我們對接下來一段時期的看法。雖然我們相信未來幾個月會有一些「減速期」，但我們對中國股市的長期前景仍持建設性觀點。我們繼續預計，全球投資者會將中國視為一個獨特的資產類別。

中國 - 明顯的經濟復甦趨勢

就基本因素而言，中國在新冠疫情中是「先入先出」。2月中旬，中國大陸的日新增確診病例數量達到高峰，此後一直呈下降趨勢。今年6月在北京爆發的第二波疫情得到有效遏制，也顯示了中國以盡量減少經濟混亂的方式應對疫情的準備和能力。

其結果是逐步取消全國封鎖，經濟活動明顯復甦。中國第二季度實際國內生產總值遠高於預期，按年增長3.2%，較第一季度負增長大幅反彈³。根據我們與多間公司的交流，大多數上市公司已恢復90%至100%的運營，惟服務業除外。保持社交距離致使外出就餐和外出旅遊等活動仍然相當低迷。

與這一宏觀反應相呼應，近期中國企業盈利亦強於預期。 因此，2020 年將實現個位數的較低盈利正增長，2021年將出現更為強勁的反彈。雖然沒有達到今年年初的盈利增長預期，但在全球的正增長已為罕見。中國的經濟和盈利復甦似乎遠遠領先於世界其他地區。

寬鬆的流動性，尤其是中國A股

我們可以越發清楚的看到，國內散戶投資者一直在推動中國股市上漲。中國A股市場的成交額已升至創紀錄高位(2020年7月14日日交易額為2,440億美元)，一些受散戶投資者青睞的股票(增長、慣性增長股票)領漲。

但尚不能確定是什麼促使投資熱情突然暴漲。這並沒有一個特定的推動因素；相反，是一系列因素同時共同作用，包括對持續政策支援的預期、許多超額認購互惠基金的推出，以及中國媒體對長期牛市的報導，給人一種「買入」的強烈印象。

與此同時，外資在中國A股的參與度依然強勁。年初至今，有210億美元北上資金通過互聯互通計劃購買中國A股，而去年同期的金額為150億美元⁵。我們認為，國際投資者湧入中國反映了一個長期的資產配置趨勢。相對於中國國內市場的規模和體量而言，全球股票投資組合趨向於對中國結構性持有量不足，而中國市場越來越容易進入，因此在全球指數中所佔比例也越來越高。以目前的MSCI全球指數為例，美國權重為58%，中國權重僅為5%⁶。這些權重的未來方向似乎已經確定，資金流動應該遵循。

不太可能重演2015年的暴漲及暴跌

近幾個月來強勁的市場反彈，理所當然地引發了人們對發生暴漲暴跌行情風險的疑慮，與2015年的情形類似，當時中國A股在8個月內上漲一倍多，隨後暴跌近50%⁷。

從表面上看，目前的情況與2015年有些相似之處，保證金交易是2015年行情的主要貢獻者，而保證金交易結餘今年再次走高。2015年高峰期，保證金交易結餘達到 2.3萬億元人民幣，佔日成交額的19%。而目前此數據分別是1.4萬億元人民幣和10%⁸。這導致中國媒體發出一些「輕微」的警告，警告股市危機重演。如果這些警告不能冷卻市場，那麼我們預計保證金融資將面臨更直接的打壓，從而導致股市可能將進入一個 「減速期」 。

目前另一個較大的市場風險是地緣政治，隨著11月美國大選的推進，中美貿易的緊張局勢可能升級。美國兩位總統候選人都競相向中國展現強硬的立場，而這可能會給企業帶來不可預知的後果，取決於其供應鏈和客戶所在地。

然而，在很多其他方面，現在的情況與2015年大不相 同。例如，對股票停牌的更嚴格的規定。2015年，市場基本凍結，許多公司選擇暫停股票交易，以避免股價跳水。自從隨後監管調整以來，停牌股票的數量一直呈下降趨勢，包括在2018年市場疲軟期間。而從更長的時間範圍來看，近年來金融改革的道路是一致的，這反映在MSCI決定將A股納入主要基準，並且隨後增加其權重。

綜上，經過慘痛的教訓，中國A股市場的框架在過去五年中發生了重大變化。我們認為，泡沫局面不太可能再次出現，而且我們更有可能在未來幾個月看到一些獲利回吐，而不是再現暴漲後暴跌的行情。

市場反彈集中度高，回報是否將擴大?

此次反彈的一個特點是，回報集中在經甄選的若干股票和被認為是高增長的主題行業。例如，2020年上半年，在 11個行業中，僅有4個表現優於MSCI中國A股指數(圖5)。諸如醫療、資訊技術、消費和傳訊等行業廣泛代表了中國的「新經濟」。

集中程度相當高，以至於僅上半年表現最好的行業 (醫療) 和表現最差的行業 (能源) 間的業績差距超過了60%。鑒於中國A股市場容易出現大幅行業輪動和均值 回歸(由於相關股東基礎所致)的影響，我們對於下半年回報的擴大並不感到意外。

與以往一樣，很難確定趨勢和行業輪動的臨界點；因此，我們認為，保持平衡的方法，在不同行業進行多元化的配置，有助於降低錯過行業反彈的風險。此外，我們認為，可在每個行業選擇性地關注若干股票，以幫助在長期內產生更持久並可重複的回報，而非關注週期性的行業輪動或市場趨勢。

中國 – 接續不斷的旅程

縱觀新冠病毒及其經濟影響，我們仍處於中國資本市場長期發展的初期階段。中國股市的質素和數量都在不斷提高；與世界上其他很多地區股市出現萎縮不同，過去 5年，中國A股有近1,100間新上市公司。香港聯交所亦正轉型，從而更好地代表更現代、更數碼化的中國經濟。

中國金融改革近期邁出的顯著一步是，2019年6月在上海證券交易所成立了科技創新板(「STAR」板)。這個與納斯達克類似的版塊是一個更大市場的試點計劃，其框架更加市場導向，並具有更靈活的首次公開發售註冊流程。成立一年來，已有140家公司在科創版上市，通過首次公開發售共融資310億美元¹⁰。上市企業包括半導體製造、人工智慧和生物技術等高科技領域的公司。

中國資本市場的深化，是為創新型、具有戰略意義的國內企業提供替代資金來源的重要一步。這與中國發展國內科研創新能力的戰略計劃是齊頭並進的。

在中國，數碼化和物聯網正日益成為現實，並受到政府優先發展「新基建」的支持。這包括七個關鍵領域：5G 網絡、工業物聯網、城際交通和市內軌道系統、數據中心、人工智能、特高壓和新能源汽車充電站。據估計，未來五年，這些項目的累計投資額可能達15萬億元人民幣(2.1萬億美元)。(圖 7)

由於政府計劃提供經濟支援，「新基建」已成為中國近期的熱門詞彙。然而，其長期的經濟影響可能是深遠的，尤其是在中國工業領域。設備正變得越來越數碼化和互聯化，形成了機器網絡和新的生態系統，並可能改變中國的製造業和基礎設施。

對於股票投資者來說，「進口替代」，即中國企業從外國競爭對手那裡獲得市場份額，成為趨勢已有幾年的時間。

新基建的重點可能會維持不變。展望未來，具有強大研發能力、規模經濟以及跨供應鏈集成自動化和數據分析能力的公司將有良好的增長機遇。

結論

今年中國股市強勁反彈，得益於新冠疫情後國內經濟復甦、寬鬆的流動性條件以及國內散戶投資者「投資熱情」回歸的綜合影響。雖然股市的反彈可能有些過快，而出現一些震蕩整理是健康的，但我們認為，這與2015年中國A股的暴漲暴跌大相徑庭。

整體而言，鑒於積極的流動性環境、政府政策的支持以及外國投資者長期對增加中國資產持倉的需求，我們對中國A股的長期前景仍持建設性態度。

事實上，從長遠來看，我們深信，由於不斷努力發展更具體制性、更透明的資本市場，中國股市在投資機會的數量和品質方面將會繼續提高。

而這反過來又將促進國內創新的發展，特別是與「新基建」有關的公司。下一代基礎設施的建設，不僅有助於緩解短期經濟陣痛，還將為中國製造業供應鏈的根本轉型和很多中國企業的競爭力打下基礎。

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1和2 資料來源： Refinitiv DataStream，截至 2020年7月15日。
3 資料來源：國家統計局，截至2020年6月30日。
4 資料來源：Wind，截至2020年7月14日。
5 資料來源：Wind，截至2020年7月21日。
6 資料來源：MSCI，截至2020年6月30日。
7 資料來源：Refinitiv DataStream，截至2020年7月21日。
8 資料來源：美國美林銀行，截至2020年7月21日 
9 資料來源：Wind，截至2020年6月30日。
10 資料來源：Wind，截至2020年7月22日。